PCB的“熱”與建滔基層板的“涼”
2019/9/24 17:16:03??????點(diǎn)擊：
通信行業(yè)對于PCB產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求已確定無疑，畢竟A股的滬電股份從去年的低點(diǎn)算起，股價(jià)至今已漲近十倍，且該股2019年中期的扣非歸母凈利潤也大增168%，股價(jià)與業(yè)績共振。
而作為PCB原材料的覆銅板，其投資價(jià)值也隨著PCB的崛起被市場所挖掘，最具代表性的莫過于A股的生益科技，該股今年以來最大漲幅近3倍。
生益科技大漲之后，其競爭對手建滔積層板(01888)也有所表現(xiàn)。從年內(nèi)低位的5.32港元每股算起，截至9月16日收盤，該股已錄得近40%的漲幅。但與生益科技相比，漲幅明顯落后。
根據(jù)Prismark Partners LLC的數(shù)據(jù)顯示，建滔積層板2018年的全球市場占有率為14%，已連續(xù)十四年穩(wěn)居全球覆銅板市場第一位。同樣是生產(chǎn)覆銅板產(chǎn)品，且建滔積層板市占率大于生益科技，但股價(jià)漲幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，這其中是否有值得挖掘的投資機(jī)會(huì)?
產(chǎn)品需求下滑后的降價(jià)處理
早在9月2日時(shí)，建滔積層板便發(fā)布了2019年上半年的業(yè)績報(bào)告。公司報(bào)告期內(nèi)的收入為76.31億港元，同比降低21.2%。收入的大幅下滑，主要因?yàn)橥獠拷?jīng)營環(huán)境的變動(dòng)。
由于貿(mào)易環(huán)境的波動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增速放緩對電子行業(yè)的影響，汽車及家電等電子產(chǎn)品的需求變?nèi)酰瑢?dǎo)致覆銅板整體市場需求下滑，部分產(chǎn)品的銷售單價(jià)有所下降。
智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年上半年時(shí)，雖然建滔積層板的月平均出貨量為947萬平方米，較去年同期持平，但因?yàn)楫a(chǎn)品單價(jià)的下跌，導(dǎo)致覆銅面板收入下降22%。
在產(chǎn)品單價(jià)降低后，建滔積層板的毛利率也隨之下滑。報(bào)告期內(nèi)，建滔積層板的毛利率為24.23%，較2018年同期的28%下滑近4個(gè)百分點(diǎn)。
在毛利率下滑的情況下，由于融資成本較2018年同期翻了2倍，導(dǎo)致歸母凈利潤率從2018年同期的18.36%下降至14.18%，下滑超4個(gè)百分點(diǎn)。
此外，由于市場需求的下滑，建滔積層板的存貨也有所上升。報(bào)告期內(nèi)，該公司的存貨為19.13億元，同比增長11.81%。與此同時(shí)，相關(guān)指標(biāo)表明庫存的壓力加大，該公司的存貨周轉(zhuǎn)周期由2018年的41天升至60天，且凈運(yùn)營資金的周轉(zhuǎn)周期由2018年12月31日止的63天升至93天，資金周轉(zhuǎn)速度慢了近一個(gè)月。
由此可見，2019年上半年時(shí)，由于汽車及消費(fèi)電子需求的低迷，導(dǎo)致了建滔積層板對部分覆銅板產(chǎn)品進(jìn)行了降價(jià)處理，但即使如此，該公司的庫存仍出現(xiàn)了一定積壓，經(jīng)營周轉(zhuǎn)出現(xiàn)滯緩。
中低端產(chǎn)品定位的弊端
傾巢之下豈有完卵，外部經(jīng)營環(huán)境的變化不僅對建滔積層板造成了影響，生益科技也被波及。生益科技主要有兩大業(yè)務(wù)，分別是覆銅板和粘結(jié)片、以及印制線路板業(yè)務(wù)。其中，陜西生益廠和蘇州生益廠生產(chǎn)覆銅板和粘結(jié)片，生益電子廠則生產(chǎn)印制電路板。
2019年上半年時(shí)，生益科技銷售的覆銅板數(shù)量同比增加4.02%，銷售的半固化片數(shù)量同比增長2.13%，但該兩大產(chǎn)品的合計(jì)銷售收入同比下滑2.32%，同樣出現(xiàn)了產(chǎn)品量升價(jià)跌的現(xiàn)象。
值得注意的是，雖然產(chǎn)品單價(jià)有所下滑，但生益科技覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)的毛利率是上升的，同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)至22.96%。毛利率提升的主要原因是原材料成本的下降以及單位制造成本控制得當(dāng)，且疊加公司上半年有部分5G高頻覆銅板產(chǎn)品出貨。
雖然該毛利率仍低于建滔積層板的24.23%，但這是因?yàn)榻ㄌ戏e層板背靠建滔集團(tuán)(00148)，打造了覆銅板的垂直供應(yīng)鏈，與上游的原材料形成協(xié)同效應(yīng)，在原材料成本的控制上更勝一籌。
當(dāng)然，生益科技的優(yōu)勢也較為明顯，該公司的覆銅板產(chǎn)品定位高端化，在技術(shù)上與覆銅板高頻龍頭羅杰斯的差距正在縮小，國產(chǎn)化替代的可能性進(jìn)一步加強(qiáng)。
而建滔積層板則依靠原材料的成本優(yōu)勢，將產(chǎn)品定位為中低端+大量出貨的發(fā)展路線。這也就解釋了2019年上半年時(shí)，生益科技的覆銅板和粘結(jié)片業(yè)務(wù)收入僅下滑2.13%，但建滔積層板卻在銷量持平的情況下卻錄得收入大跌22%，原因便在于低端產(chǎn)品缺乏競爭力，供需缺口收窄時(shí)，提價(jià)困難。
內(nèi)地資金成股價(jià)反彈推手?
因此，熱炒之下的生益科技自有其邏輯支撐，一是覆銅板產(chǎn)品高端化，滿足行業(yè)未來發(fā)展的需要，技術(shù)壁壘相對較高，有望實(shí)現(xiàn)5G建設(shè)對高頻覆銅板的國產(chǎn)替代;二是生益科技的電路板印制業(yè)務(wù)在通信行業(yè)需求的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)收入快速增長。2019年上半年，生益科技的印制電路板業(yè)務(wù)收入為12.55億元，同比增長近30%，且毛利率提升9個(gè)百分點(diǎn)至32.73%，該業(yè)務(wù)的景氣度已確立。
由于產(chǎn)品定位的不同，建滔積層板股價(jià)上漲的邏輯與生益科技則有細(xì)微差別。據(jù)花旗數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年時(shí)，來自家居設(shè)備、汽車和智能手機(jī)領(lǐng)域的收入占建滔積層板總收入的比例高達(dá)75%，且建滔積層板目前尚未有較大規(guī)模的5G高頻覆銅板布局。因此，中短期內(nèi)，建滔積層板的業(yè)績主要依靠家居設(shè)備、汽車和智能手機(jī)三大領(lǐng)域需求的帶動(dòng)。而在2019年上半年時(shí)，需求惡化最為嚴(yán)重的便是汽車行業(yè)。
不過目前汽車市場已出現(xiàn)改善預(yù)期。8月27日時(shí)，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，其中便指出要求釋放汽車消費(fèi)潛力，實(shí)施汽車限購的地區(qū)要結(jié)合實(shí)際情況，逐步放寬或取消限購的具體措施。受此消息影響，港股汽車板塊指數(shù)已反彈超10%。
在此預(yù)期之下，預(yù)計(jì)下半年的汽車市場將有所回暖，以此帶動(dòng)建滔積層板產(chǎn)品需求回升，從而實(shí)現(xiàn)盈利的增長。預(yù)計(jì)該公司下半年的凈利潤為12億港元，則2019年全年的凈利潤為22.8億港元，當(dāng)前市值對應(yīng)的2019年P(guān)E估值為9.82倍，已位于歷史估值的平均水平。若后續(xù)無超預(yù)期的事件出現(xiàn)，建滔積層板年內(nèi)的股價(jià)或難有趨勢性的機(jī)會(huì)，增長空間有限。
不過，在A股熱炒生益科技之后，內(nèi)地資金對建滔積層板卻格外喜愛。數(shù)據(jù)顯示，自2019年8月16日開始，內(nèi)地資金便通過港股通加速買入建滔積層板股票，一個(gè)月內(nèi)買入20次且未曾賣出，內(nèi)資持股占流通股的比例從1.82%升至3.58%，接近翻倍?？梢哉f，建滔基層板股價(jià)上漲近40%的背后，有南下資金很大功勞。
載于：PCBSMT網(wǎng)
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